Der manisch-depressive „Mister Market“

Zürich, 24. Februar 2026 (E-Mail an bestehende Kunden)

Sehr geehrte Damen und Herren

Momentan gibt es interessante Entwicklungen am Aktienmarkt, die durch stabil wirkende Indizes eher im Hintergrund stattfinden.

Starke Kursausschläge bei Einzelaktien versuche ich derzeit möglichst rational zu nutzen, da hier m.E. gerade die attraktivsten Renditen für die nächsten Jahre entstehen.

Der manisch-depressive „Mister Market“

Benjamin Graham beschrieb den Kapitalmarkt 1949 in seinem Buch «The Intelligent Investor» als „Mister Market“ – eine Figur mit ausgeprägten Stimmungsschwankungen.

Graham zeichnet das Bild eines Geschäftspartners, der jeden Tag an die Tür klopft und einen Preis anbietet. An manchen Tagen ist er euphorisch und verlangt deutlich zu viel. An anderen ist er niedergeschlagen und bietet Beteiligungen weit unter ihrem inneren Wert an. Seine Stimmung ändert sich – der Wert des Unternehmens nicht.

Diese Metapher war keine psychologische Spielerei, sondern eine disziplinierende Denkhilfe. Der Markt ist nicht dazu da, Recht zu haben. Er ist dazu da, Preise zu stellen. Wer seine Stimmung übernimmt, verliert die Orientierung. Wer seine Schwankungen nutzt, gewinnt Handlungsspielraum.

Wenn Investoren optimistisch sind, werden Risiken ausgeblendet. Bewertungen steigen auf hohe Niveaus, die Zukunft erscheint verlässlich und vielversprechend. Warnungen werden belächelt.

Wenn Investoren pessimistisch sind, rücken Risiken in den Mittelpunkt. Chancen geraten aus dem Blick, Bewertungen normalisieren sich oder fallen deutlich. Die Zukunft wirkt unsicher und düster. Optimisten werden belächelt.

Ein rationaler Anleger lässt sich weder von Euphorie treiben noch von Resignation lähmen – und wird dafür häufig in Phasen ungläubig belächelt, in denen er richtig agiert: Er wird vorsichtiger in der Euphorie und Mutiger im Pessimismus.

Ein unangenehmer Punkt gehört jedoch dazu:

Gutes Investieren fühlt sich kurzfristig oft falsch an, da man oft gegen die gängige Meinung agiert, die vernachlässigt, dass sich diese bereits in den Kursen festgesetzt hat.

Wirklich attraktive Bewertungen entstehen selten in gemütlichen Phasen, sondern in Momenten von Angst, Unsicherheit und oft kombiniert mit Zwangsverkäufen. Teile des Marktes bieten heute genau dies: Günstige Bewertungen, negative Stimmung, Zwangsverkäufe, hohes Absicherungsbedürfnis und messbare Panik/ Kapitulation.

Spätestens dann, wenn vielen, die es oberflächlich betrachten, klar ist, dass der Kauf „eigentlich ein Fehler sein muss“, entsteht häufig ein langfristig guter Einstiegszeitpunkt – wenn zusätzlich ein paar typische Begleitfaktoren zusammenkommen.

Dann dominieren Schlagzeilen das Geschehen, während intakte Fundamentaldaten ausgeblendet werden. Es wird pauschalisiert, nicht differenziert: „Software“ wird aktuell zu einer einzigen Anlageklasse erklärt, als gäbe es keine Unterschiede zwischen robusten Cashflow-Maschinen und fragilen Geschäftsmodellen. Der Stimmungsumschwung verläuft schnell, Kurse fallen in kurzer Zeit stark.

Das ist der Punkt, an dem Anleger typischerweise zwei Fehler machen:

Sie überschätzen ihre eigene Prognosefähigkeit und unterschätzen die Realität. Man meint, die Zukunft präzise lesen zu können – und übersieht, dass Märkte vor allem eines sind: ein System aus Erwartungen, Emotionen, Liquidität und Zwangsmechanik. Genau deshalb kippt die Stimmung oft schneller als die Fakten.

Derzeit kommt vieles zusammen, was darauf hindeutet, dass sich ein eher seltenes Verhältnis zwischen Chance und Risiko aufgetan hat – da viele versuchen, gleichzeitig durch den Notausgang zu rennen.

Ich habe die letzten Wochen intensiv damit verbracht, den Ausverkauf bei Software (und weiteren Qualitätsaktien aus angrenzenden Sektoren) möglichst nüchtern einzuordnen: Handelt es sich plötzlich um reihenweise untergehende Firmen mit dauerhaft beschädigten Zukunftsaussichten? Oder bietet „Mister Market“ hier einzelne Unternehmen mit intaktem Geschäftsmodell zum Abschlag an – Unternehmen, die von AI eher profitieren, als dass sie dadurch existenziell angegriffen werden?

Die Antwort lautet: Man findet beides.

Es gibt genügend gefährdete Firmen – aber ebenso AI-Profiteure und widerstandsfähige Qualitätsunternehmen. In der jüngsten Phase behandelt der Markt sie jedoch weitgehend gleich: Verkauft wird zunächst „das Thema“, nicht der Einzelfall. In Marktjargon spricht man derzeit von „Sell now, ask later“ – in Anspielung auf „Buy now, pay later“.

Genau darin liegt die Chance – und genau darin liegt auch das Risiko für jene, die nicht sauber unterscheiden. Besonders aufschlussreich war, wie viele Softwarefirmen derzeit pauschal als „AI-Verlierer“ behandelt werden, obwohl sie KI längst in ihre Produkte integrieren und in vielen Fällen eher zu den Profiteuren als zu den Verdrängten gehören:

Die Dunkelblaue Linie zeigt den Anteil von Softwareaktien, die über ihrem 200-tage-Durchschnitt notieren:

Der Ausverkauf war schneller und stärker als während des Corona-Crashs:

Das kurzfristige Problem ist dabei häufig die langfristige Chance.

Kurzfristig wirkt es, als seien wir bereits seit zwei bis drei Wochen in einer Phase der Kapitulation angekommen. Gleichzeitig kann man selten mit Gewissheit sagen, ob nicht noch eine weitere Verkaufswelle folgt. Das ist keine Schwäche der Analyse, sondern beinahe ein Grundgesetz des Marktes: In Panik-Phasen ist Timing auf Tage oder Wochen nicht verlässlich möglich – genauso wie in Euphorie-Phasen niemand zuverlässig sagen kann, ob „zu teuer“ noch zu „noch teurer“ wird. Die Warnzeichen sind oft sichtbar, aber sie sind kein präziser messbarer Höchststand. Dasselbe gilt in Panikphasen. Jedoch sind Phasen von Panik zeitlich besser eingrenzbar, da diese meist nicht lange anhalten, während sich euphorische Phasen oft lange hinziehen können.

Hieraus erkennbar, wir stark Hedgefonds ihr Software-Exposure bereits abgebaut haben:

Was man in jedem Fall machen kann: sich so positionieren, wie es aus rationaler Sicht langfristig am meisten Sinn ergibt. Vorsichtig sein, wenn Euphorie dominiert – in dem Wissen, dass darauf häufig eine Phase erhöhten Pessimismus folgt. Und mutig sein, wenn Pessimismus dominiert – in dem Wissen, dass genau dann die Preise oft wieder beginnen, gute Renditen möglich zu machen.

Das Muster ist alt und wiederholt sich:

Nach Kursrückgängen raten viele Experten zu erhöhter Vorsicht, weil die Kurse gefallen sind und die Stimmung düster wirkt. Im Nachhinein wird derselbe Abschnitt dann als „Kaufchance des Jahres“ beschrieben – von denselben Stimmen, die vorher zur Zurückhaltung mahnten. Das ist kein Zufall, sondern Psychologie: Menschen extrapolieren Gegenwart. Der Markt lebt davon. Genau so sah man diese Dinge während und nach der Trump-Zollpanik im April 2025 und genau so sah man dies vor und nach der Abwärtsphase von Ende 2021 bis Ende 2022. Und in genau so starkem Ausmass sieht man dies heute bei Software-Aktien und angrenzenden Sektoren des Marktes.

Deshalb ist eigenständiges Denken und genaues Hinschauen wichtiger als das neueste Narrativ, das gerade plausibel klingt. Wer heute Aktien solider Unternehmen kauft, die gerade fallen (und ja: viele waren zuvor schlicht zu teuer), tut im Kern zwei Dinge gleichzeitig:

1. Er kauft hervorragende Unternehmen, die erstmals seit Jahren attraktiv bewertet sind.
2. Er kauft sie in einer Phase, in der sie kurzfristig weiter fallen können.

Genau das macht die Situation für viele so schwierig – emotional, aber auch rational:

Wer möchte schon Aktien kaufen, bei denen man kurzfristig zunächst ins Minus geraten könnte, bevor sich der langfristige Wert wieder durchsetzt?

Die naheliegende Reaktion lautet dann: lieber auf das absolute Tief warten. „Es fällt sicher noch weiter.“

Genau diese Haltung beschreibt oft sehr gut die Endphase der Kapitulation: Verkäufer gibt es genug, Käufer halten sich zurück und warten auf den vermeintlich besseren Zeitpunkt.

Das Problem ist nur:

Der perfekte Einstiegszeitpunkt ist in der Praxis nur schwer perfekt erkennbar. Wenn sich die Stimmung dreht, steigen Kurse häufig schnell und überraschend. Dann folgt oft derselbe Gedanke: „Hätte ich damals gekauft, statt auf den perfekten Moment zu warten. Jetzt ist es auch zu spät. Wenn die Kurse nochmals fallen, kaufe ich».

Wer so denkt, ist nicht irrational – sondern menschlich. Aber genau deshalb entstehen in solchen Phasen die besseren Chancen für jene, die sich an Bewertung und Fundamentaldaten orientieren und nicht am Versuch, den exakten Tiefpunkt zu treffen.

Das Bewertungshoch (KGV) wurde auch bei Software im Jahr 2021 erreicht und ist heute selten günstig bewertet:

Die Schwankungsbreite vieler Einzeltitel ist aktuell in einem Extrembereich angekommen, wie man ihn nur in seltenen Marktphasen sieht. Man bekommt solide, wenig zyklische Firmen zu deutlich besseren Preisen – und wird trotzdem kurzfristig oft zunächst „bestraft“, weil Kurse weiter nachgeben können. Das will niemand, dennoch will vorab jeder gute Firmen kaufen, wenn der Preis eine solide Rendite hergibt. Bis diese dann da sind, denn kaum jemand will den Übergang dorthin aushalten.

Also lautet die echte Frage nicht, ob Volatilität unangenehm ist – sie ist es. Die Frage lautet: Nimmt man den kurzfristigen Schmerz in Kauf, weil er langfristig die Eintrittskarte zu besseren Renditen ist? Oder weicht man aus, kauft später teurer zurück und bezahlt langfristig mit einem schlechteren Ergebnis – und mit dem klassischen Satz „hätte ich doch“?

Die Schwankungsbreite bei Einzelaktien im allgemeinen gegenüber der Index-Schwankung:

Mein Ziel war und bleibt es, mich von der kurzfristigen Orientierung des Marktes nicht anstecken zu lassen, sondern das zu tun, was langfristig rational Sinn ergibt und sich dadurch über die Dauer auszahlt: Preise nutzen, nicht Stimmungen folgen.

Viele der Titel, die wir in den vergangenen Wochen neu aufgebaut oder ausgebaut haben, beobachte ich seit einigen Jahren. Sie standen über lange Zeit auf vielen „Bestenlisten“ – einer Auswahl der widerstandsfähigsten, am wenigsten angreifbaren und am wenigsten zyklischen börsennotierten Unternehmen weltweit. Ein Grossteil davon ist in den USA beheimatet:

Microsoft, Visa, Mastercard, Copart, MSCI, Moody’s, Descartes Systems, S&P Global, Verisk, ADP, Roper, Constellation Software, Booking, Sika, IMCD, Relx

– sowie einige weitere vergleichbare Qualitätsunternehmen.

Es handelt sich um Firmen, deren Stärken jedem Marktteilnehmer bekannt sind:

In vielen Fällen Monopole oder stabile Duopole. Kapitalleichte Geschäftsmodelle mit hohen Margen. Ausgeprägte Netzwerkeffekte. Tiefe, über Jahrzehnte aufgebaute „Burggräben“, die neue Wettbewerber nur schwer überwinden können. Geringe Zyklizität. Struktureller Rückenwind durch Digitalisierung, Regulierung, Datenbedarf oder globale Zahlungsströme.

Das Problem war nie die Qualität.
Das Problem war der Preis.

Über viele Jahre waren diese Unternehmen teuer – teilweise so teuer, dass selbst bei exzellenter operativer Entwicklung, die nach wie vor anhält, die langfristig zu erwartende Rendite nur noch moderat war. Hohe Qualität garantiert keine hohe Rendite, wenn der Einstiegspreis zu hoch ist.

Erst durch die jüngste Korrektur – insbesondere im Software- und Qualitätssegment – sind viele Bewertungen wieder auf Niveaus gefallen, bei denen das Verhältnis von Preis zu langfristigem inneren Wert deutlich attraktiver erscheint. Nicht billig im klassischen Sinn wie bei einer Firma ohne Wachstum, sondern rational günstig im Vergleich zur operativen Stärke und strukturellem Wachstum. Das viele dieser Firmen ungefähr zur selben Zeit dieses Niveau erreichen ist kein Zufall, sondern Geld fliesst kurzfristig von einem Korb ab (Quality, Software) und hinein in einen anderen Korb (Rohstoffe, Schwellenländer, EX-USA, Value, Halbleiter, etc.).

Genau hier schließt sich der Kreis zu „Mister Market“:

Er hat dieselben Firmen, die über Jahre hinweg als nahezu unangreifbar galten, in kurzer Zeit deutlich günstiger angeboten – nicht, weil ihre Burggräben verschwunden wären, sondern weil sich die Stimmung gedreht hat.

Das ist kein Garant für kurzfristig steigende Kurse. Aber es ist eine deutlich bessere Ausgangsbasis für langfristig solide Renditen, auch wenn die Kurse dieser Firmen kurzfristig weiter unter Druck stehen könnten.

Diese Unternehmen sind in gewisser Weise die Ausnahmetalente des Marktes. Über Jahre hinweg waren sie qualitativ überzeugend – aber preislich zu ambitioniert. Wenn nun ein Titel nach dem anderen auf ein Bewertungsniveau fällt, auf das man teilweise lange gewartet hat, dann sollte natürlich auch gehandelt werden. Chancen sind selten klar angekündigt, sondern entstehen oft in Phasen, in denen die Stimmung dagegensteht.

Ein klassischer Fehler wäre es, genau in dem Moment, in dem das zuvor als attraktiv definierte Kursniveau erreicht wird, die eigene Messlatte nochmals zu verschieben. Disziplin bedeutet, sich an die zuvor rational festgelegten Bewertungsmassstäbe zu halten und sie dann nicht situativ anzupassen, nur weil die Schlagzeilen negativ sind oder die Kurse weiter schwanken. Die Niveaus werden nur dadurch erreicht, dass die Kurse stärker schwanken und die Schlagzeilen nicht mehr einseitig positiv sind. Die Risiken stehen nun im Vordergrund und Chancen werden kaum mehr beachtet. Dies ist emotional sehr anstrengend, wie immer in diesen Phasen, aber fachlich und rational das korrekte Vorgehen.

Gewinnerwartungen vs. Kursentwicklung:

Der ebenso schwierige Teil liegt auch auf der anderen Seite: Platz im Portfolio zu schaffen.

Viele Jahre lang hielt ich beispielsweise zwei sehr große Positionen, die ich über die letzten Wochen und Monate schrittweise reduziert und schliesslich vollständig verkauft habe: Clínica Baviera sowie Kri-Kri Milk. Beide Unternehmen konnten damals zu sehr günstigen Bewertungskennzahlen erworben werden und entwickelten sich operativ stark – Umsatz und Gewinn stiegen deutlich. Allerdings stiegen die Bewertungsmultiples noch stärker. Inzwischen sind diese Titel eher voll bepreist und erscheinen – insbesondere im Vergleich zu den genannten globalen Spitzenunternehmen – weniger attraktiv.

Ähnliches gilt beispielsweise für Einhell, KRKA, Telekom Austria, Papoutsanis und weitere Positionen, die mit substanziellen Gewinnen verkauft wurden. In anderen Fällen entwickelten sich Unternehmen weniger dynamisch, erwiesen sich als zyklischer als erwartet oder sind – unabhängig vom Kursverlauf – im relativen Vergleich schlicht weniger überzeugend geworden als die neu aufgebauten Titel, die man eher als langfristige „Buy-and-Hold“-Positionen einstufen kann.

Portfolio-Management bedeutet nicht nur, gute Unternehmen zu identifizieren. Es bedeutet auch, Opportunitätskosten konsequent zu berücksichtigen. Kapital ist begrenzt. Wenn sich das Verhältnis von Qualität zu Preis an einer Stelle deutlich verbessert, muss es an anderer Stelle freigemacht werden.

Sollten Sie daher aktuell eine erhöhte Aktivität in Ihrem Portfolio beobachten, so ist dies kein Ausdruck von Nervosität oder kurzfristigem Aktionismus. Es ist das Ergebnis eines sorgfältigen Abwägens: Qualität, Bewertung, langfristige Renditeerwartung – und der Bereitschaft, in einem veränderten Marktumfeld diszipliniert zu handeln, aber auch schnell zu sein, sobald ein entsprechendes Kursniveau erreicht wurde, auch – oder gerade – wenn es sich kurzfristig oft falsch anfühlt.

Als Beispiel für eines der neu gekauften Unternehmen, dass durch den Software-Abverkauf stark im Kurs verloren hat, während das Geschäftsmodell intakt ist:

Descartes Systems –Softwareunternehmen mit eher Rückenwind durch KI als direktem Verdrängungsrisiko.

Descartes Systems ist kein „KI-Modewert“, sondern ein seit vielen Jahren etabliertes Logistik-Softwareunternehmen. Vereinfacht gesagt hilft die Firma Unternehmen dabei, Warenbewegungen, Transportprozesse, Zoll- und Compliance-Abläufe sowie den Datenaustausch zwischen vielen Beteiligten im internationalen Handel effizient und zuverlässig zu steuern.

Der zentrale Punkt ist das Global Logistics Network (GLN). Dieses Netzwerk verarbeitet in Echtzeit kommerzielle, logistische, zollbezogene und produktbezogene Informationen, spannt sich über mehr als 160 Länder und verbindet Hunderttausende Organisationen aus Logistik, Transport, Industrie, Handel, Behörden und E-Commerce. Genau diese Vernetzung ist der Kern der Stärke: Es geht nicht nur um Software-Funktionen, sondern um eine bestehende operative Infrastruktur.

Warum ist das im KI-Kontext wichtig? Weil viele KI-Agenten zwar Texte erzeugen oder Einzelschritte automatisieren können, aber nicht automatisch ein gewachsenes, globales Netzwerk aus Schnittstellen, Prozessen, Partnern, regulatorischen Anforderungen und produktiven Workflows ersetzen. Bei Descartes geht es häufig um operative Abläufe mit echten Folgen: Sendungen, Zolldaten, Compliance-Prüfungen, Carrier-Anbindungen, Dokumentenflüsse und Prozesssicherheit. Das ist ein anderer Schwierigkeitsgrad als „nur Software schreiben“.

Hinzu kommt: Das Geschäftsmodell ist überwiegend wiederkehrend. Im Geschäftsjahr 2025 kamen 91 % der Umsätze aus Services (laufende transaktions- und/oder abonnementsbasierte Gebühren sowie Wartung/Support); im Q3 des Geschäftsjahres 2026 lag der Services-Anteil sogar bei 93 %. Das spricht für eine hohe operative Verankerung beim Kunden.

Wichtig ist aber auch die andere Seite: Descartes ist nicht unverwundbar. Das Unternehmen weist selbst darauf hin, dass ein Teil der Umsätze vom Sendungsvolumen abhängt und damit von Welthandel, Transportaktivität, Konflikten, Zöllen oder Handelsverschiebungen beeinflusst werden kann. Zudem wächst Descartes auch über Übernahmen, was Integrationsdisziplin verlangt.

Gerade deshalb ist Descartes für mich ein gutes Beispiel für die notwendige Differenzierung im aktuellen Software-Ausverkauf: Nicht jede Softwarefirma ist strukturell bedroht – und nicht jede profitiert von KI. Bei Descartes spricht vieles dafür, dass KI eher ein Werkzeug zur Verbesserung bestehender Lösungen ist (z. B. in Analyse, Automatisierung und Prozessoptimierung), als dass sie das Fundament des Geschäftsmodells kurzfristig aushebelt. Das Unternehmen beschreibt selbst, dass Entwicklungen in Machine Learning, AI und Analytics die Fähigkeit seiner Lösungen erweitern.

Oder wie es – als anderes Beispiel – der SAP-CEO kürzlich ausdrückte: «Wir gewinnen Aufträge durch KI und verlieren keine Aufträge durch KI».

Vielen Dank für Ihr Vertrauen und kommen Sie bei Fragen gerne auf mich zu.

Mit freundlichen Grüssen

Björn Heissenberger

CEO und Portfolio Manager

heissenberger@h-vv.ch, +41 44 254 38 86

(E-Mail an bestehende Kunden vom 24. Februar 2026)