Software und High Quality – Vom Hype zur Realität
Zürich, 30. Januar 2026
Sehr geehrte Damen und Herren
Jahrelang haben wir hoch bewertete Software- und SaaS-Aktien (Software as a Service) nicht nur gemieden, sondern auch wiederholt vor diesem und anderen teuren Börsensegmenten gewarnt. Diese Warnungen kehren sich so langsam ins Gegenteil.
Nach den starken Kursrückgängen in diesem Segment wird nun – bei weit tieferen Kursen – allerorten vor Software-Aktien gewarnt. Wir kaufen selektiv. Nicht aus Prinzip, um anderer Meinung zu sein, sondern weil die Bewertungen nun teilweise hochattraktiv erscheinen.
Vom Hype zur Realität
Viele Software-Unternehmen sind über Jahre hinweg stark gewachsen und tun dies nach wie vor. Das Problem war der Preis: Die Bewertungen hatten dieses Wachstum bereits vollständig vorweggenommen. An der Börse passiert dann das fast Unvermeidliche: Was wirklich zu teuer war, wird korrigiert.
Das Narrativ damals (2021) lautete:
„Diese Firmen sind nicht zu teuer: Starkes Wachstum, kapitalleichtes Geschäftsmodell, hohe Margen – der Markt unterschätzt das langfristige Potenzial.“
Heute, einige Jahre nach dem Bewertungshöchststand, notieren viele dieser Firmen 20 %, 30 % oder gar 40 % unter ihren damaligen Höchstständen. Gleichzeitig sind Gewinne und Cashflows Jahr für Jahr deutlich gestiegen. Ein substanziell tieferer Kurs bei klar höheren Erträgen macht einige dieser Unternehmen erstmals für uns investierbar.
Das Narrativ heute lautet jedoch:
„Künstliche Intelligenz (AI) macht herkömmliche Software obsolet.“
In den letzten Wochen hat sich der Abwärtsdruck durch diese Angst nochmals beschleunigt. Einige Titel befinden sich im freien Fall, trotz weiterhin guter Zahlen. Ich habe daher begonnen, erste Positionen in ausgewählten Titeln aufzubauen.
Eine wichtige Frage: App oder Infrastruktur?
Man muss hier präzise unterscheiden: Handelt es sich um austauschbare Software, die durch AI schnell ersetzt werden kann? Oder sprechen wir von Unternehmen, deren Software tief in die Prozesse ihrer Kunden eingebettet ist? Oder sind es sogar Firmen, die AI-Lösungen selbst anbieten?
Eine Firma, die ich beispielsweise gekauft habe, ist Dassault Systèmes.
Das ist keine „austauschbare App“, sondern bei vielen Industriekonzernen Teil der kritischen Infrastruktur. Konstruktion (CAD), Simulation, Produktionsplanung und das gesamte Datenmanagement hängen daran. Über Jahre entstehen Standards, Bibliotheken und Schnittstellen um diese Software herum. Das macht diese extrem „sticky“ (klebrig): Ein Wechsel ist nicht nur teuer, sondern ein operatives Großrisiko.
Wie enorm dieser Aufwand ist, zeigt ein Blick in die Historie von Daimler: Dort wurde die CAD-Software tatsächlich gewechselt. Die Umstellung dauerte fast fünf Jahre. Über 6.200 Mitarbeitende mussten geschult und mehr als 235.000 CAD-Datenobjekte migriert werden. Die Kosten für dieses Projekt lagen laut Unternehmensaussage von Daimler weit über 100 Millionen Euro.
Ein Unternehmen tut sich das nur an, wenn es absolut zwingend ist. Wer so tief eingebettete Software besitzt, wird nicht wegen eines neuen „AI-Narrativs“ ausgetauscht. Im Gegenteil: Diese Unternehmen bauen KI in ihre Wertschöpfung ein – und stehen damit eher auf der Gewinner- als auf der Verliererseite.
Warum fällt trotzdem alles? Die Marktmechanik
Der Markt differenziert derzeit nicht. Potenzielle AI-Gewinner verlieren genauso wie mögliche Verlierer. Auf den ersten Blick wirkt das irrational, lässt sich aber durch die Marktmechanik erklären:
Immer mehr Kapital fließt in passive Instrumente wie ETFs. Wenn große Investoren das Thema „Software“ reduzieren wollen, verkaufen sie den gesamten Sektor-ETF. Damit werden gute wie schlechte Firmen gleichermassen verkauft. Wenn sich dann das Narrativ „AI frisst Software“ durchsetzt, verkaufen auch Momentum-Trader und Privatanleger.
Genau in diesem Spannungsfeld, wenn Verkaufsdruck auf Qualität trifft, entstehen für uns als aktive Manager Chancen.
Bewertung und Vorgehen
Die Bewertungen sind inzwischen so günstig wie seit Jahren nicht mehr:
Im Bild zu sehen: Unternehmenswert im Verhältnis zum Free Cashflow.
Dies kann man ähnlich anschauen wie das KGV, je tiefer desto günstiger und umgekehrt.
Interessant: Auch in diesem Bereich wurde das Bewertungshoch in dem Monat erreicht, in welchem die FED mit ihren Zinserhöhungen begann und da die langfristigen Zinsen, trotz Zinssenkungen am kurzen Ende, hoch bleiben, blieb der Druck auf die Bewertungen bestehen.
Da das klassische KGV bei Software oft durch Abschreibungen verzerrt ist, achten wir auf den Free Cashflow. Er zeigt die harte Währung: Wie viel Geld wirft das Geschäftsmodell wirklich ab?
Ein offenes Wort zum Timing:
Ich werde den absoluten Tiefstkurs wahrscheinlich genauso wenig treffen wie jeder andere. Aber wir sind nun in einem Bereich, in dem das Chance-Risiko-Verhältnis klar für uns spricht. Oft reicht es, wenn der Verkaufsdruck nachlässt, damit sich die Kurse erholen – zumal einige Firmen, wie etwa Roper Technologies, die günstigen Kurse bereits nutzen, um eigene Aktien zurückzukaufen (erstmalig).
Entwicklung der Bewertung von Roper über die vergangenen 10 Jahre
Roper ist ein klassischer „Compounder“ (Dauerläufer), der selten günstig zu haben ist.
Auch Constellation Software, ein Unternehmen, das ich in mehreren Etappen zugekauft habe, notiert nach dem bisher stärksten Kursrückgang ihrer Geschichte auf einem Bewertungsniveau, das historisch sehr attraktiv erscheint – und das bei weiterhin sehr soliden Quartalszahlen.
Fazit & Strategie
Um die Risiken im Griff zu behalten, kaufe ich gestaffelt. Der erste Kauf erfolgt erst auf einem Niveau, das nach harten Fakten (Cashflow) attraktiv ist. Sollten die Kurse kurzfristig weiter fallen – was nie auszuschließen ist –, nutzen wir dies für kontrollierte Zukäufe bis zur maximalen Positionsgröße.
Es ist eine ähnliche Situation wie bei anderen Qualitätsaktien („High Quality“), die wir derzeit beobachten: 2021 waren sie Anlegerlieblinge und teuer, heute sind sie günstig und werden ignoriert. Nüchtern betrachtet findet hier eine Normalisierung der Bewertung statt. In einer Welt mit Zinsen von über 4 % sind Mondbewertungen nicht mehr haltbar – faire Bewertungen für wachsende Qualitätsunternehmen wie wir sie heute sehen hingegen schon.
Das Bemerkenswerte: Trotz gut laufender Börsen lassen sich derzeit so viele grosse und hochwertige Firmen zu günstigen Preisen finden wie selten.
Folgende Grafik zeigt die jüngste Underperformance von Qualitätsunternehmen gegenüber dem breiten Markt:
Das ist m.E. nicht irrational, sondern Bewertungsnormalisierung: Übertreibungen nach oben werden häufig durch Übertreibungen nach unten korrigiert.
Diese Phase nutzen wir konsequent, um das Portfolio strukturell für die kommenden Jahre zu stärken – auch, und gerade weil der kurzfristige Kursdruck derzeit deutlich spürbar ist.
Bei Fragen stehe ich Ihnen jederzeit gerne zur Verfügung.
Björn Heissenberger
CEO und Portfolio Manager
heissenberger@h-vv.ch, Tel. +41 44 254 38 86, https://h-vv.ch/
